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張仁良教授
工商管理學院院長

   
張仁良教授畢業於香港中文大學,其後分別取得法國巴黎第六大學統計學博士和英國斯傑克萊大學財務學博士。張教授是著名金融學學者,主要的研究範疇包括公司財務、投資和金融市場的發展。

張教授為香港金融界提供廣泛的諮詢工作,並同時積極參與社區事務,其中包括特區政府策略發展委員會委員、西九文化區管理局諮詢會主席、香港金融管理局ABF香港創富債券指數基金監督委員會主席等。


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人幣國際路徑或變 港多元自強
人幣國際化快慢有爭議 港要留神
港金融優勢尚在 缺點卻漸現
期貨夜市 鞏港金融中心地位
國企管治水平超越香港藍籌公司

保持高度警惕 鞏固人幣中心
2012-05-08 09:41:02.0 網誌分類: 我的專業
 

香港經濟日報2012年5月4日
張仁良、鄭毓盛、曾澍基 浸會大學工商管理學院課題組

中國的改革開放政策,為內地帶來翻天覆地的變化,也改變香港經濟的發展軌迹。香港作為國際金融中心,過去為中國作出重要貢獻,未來亦有可能為中國經濟再上台階發揮獨特作用。

  我們對相關問題已進行背景研究和發展形勢分析,並發表了一系列文章。作為這系列的完結篇,目標在於階段性總結及進一步補充。應強調的是,分析香港將來的角色,必須明瞭國際金融當今特殊的形勢和格局,並掌握中國的對外策略以至改革動態。

倫敦主動調政策 鞏金融地位

  從國際金融發展史看,上世紀二次大戰之後,由於各國對資本運作的管制方式有所不同,稅率不一,加上地緣政治等因素,催生離岸金融市場的發展。最具代表性的是倫敦,她看準機會,主動調整政策,利用美元離岸市場的發展,使其金融中心地位得到鞏固和提高,大放異彩。

  倫敦的成功啟發更多城巿,爭相利用監管和稅收的差異,發展離岸業務。最後連發達國家如美國和日本,也在國境之內發展離岸金融。不同層次、不同業務重點的在岸中心與離岸中心,於國際金融市場形成錯縱複雜的競爭關係。

  另一重要發展趨勢是,在全球化演進中,不少國家自1980年代開始推行金融自由化政策,減輕資本管制,讓資金較自由地跨境流動。金融市場的劇烈波動產生各種對冲風險需要,形成龐大市場需求;新興金融理論也發揮作用,市場出現大量新產品。在這個背景之下,全球金融業出現前所未有的發展。

美捲海嘯歐債危機 人幣契機

  不過,2008年金融海嘯在西方主要經濟體系爆發,令這發展趨勢受到極大衝擊。其含義是︰金融發展可以推動經濟前進,也可以帶來經濟災害。待回答的問題在於,放鬆管制以刺激金融創新,加強管制以保證金融安全,兩者如何平衡?未來一段日子,應該對如何改革金融業仍會有激烈爭論。

  金融海嘯暴露了以美元為主導的國際金融體系的缺陷。2008年危機爆發之前全球的貿易超過一半用美元結算,各國外滙儲備約六成為美元資產。美元的高度國際化,使美國能以低成本對外舉債,支撑國內過度消費和政府龐大赤字。美元的長期過度發行早為國際經濟造成隱患,2008年危機爆發後美國聯儲局為挽救金融機構的「量化寬鬆」政策,進一步打擊了美元的信用度。如何建構新的國際貨幣體系,已成為不可迴避議題。

  歐美先進國家目前仍未擺脫險境,尤為棘手是歐洲債務問題。信貸評級機構不斷調低歐洲國家的主權評級,使她們難以融資,減債壓力迫使各國緊縮開支,為疲弱經濟增添下沉壓力。緊縮開支政策已引起廣泛社會不滿和衝突,政治動盪不已,難言何時脫困。

  中國在這個背景下尋找人民幣國際化和金融開放之路,充滿了風險和挑戰。

改革滯後 須加快資本帳開放

  中國自1978年起就開始融入世界經濟的過程,對資金流動的管制是寬進嚴出,積極把境外資金「引進來」發展經濟和創造就業,以製造業的主體,逐步走上「世界工廠」之路。但是,中國在金融改革方面一直相對滯後,對外開放更長時間採取審慎態度,1996年實現經常項目可兌換性之後,只緩慢地開放個別的資本項目。

  這種較穩健策略,基本上符合國際金融專家麥金農(Ronald I. Mckinnon)的經典主張,即發展中國家進行金融自由化的次序應該是「先內後外」,因為在未處理好內部金融體制問題就對外開放,將會承受過大風險。中國也因此避過了上世紀末的亞洲金融風暴,也減低近幾年金融海嘯帶來的衝擊。

  中國面對金融海嘯的新形勢,把人民幣國際化提上議程,以促進國際貨幣體系由美元主導轉向多幣共存的格局。在現有體制的制約下,選擇了兩條腿走路的策略。一方面推行資本項目漸進改革,另方面推動人民幣離岸市場的發展。

  經過這幾年實踐,中國看來已部署進一步的金融開放。今年一月召開的中央金融工作會議提出了「擴大金融對外開放」的方針。央行調查統計司課題組分別在2月和4月發表兩篇關於中國資本項目開放的報告,認為中國正處於資本帳戶開放戰略機遇期,應加快推進這方面改革,並試圖論證資本項目開放不應過分強調前提條件,否則漸進改革會異化成消極、靜止模式。資本項目、利率和滙率改革可同時推行,協調併進。報告的公開引起了熱烈的爭論,如何平衡金融安全與放寬管制的好處,怎樣的開放次序才屬最優,始終是關鍵。

國內外均欲分羹 港三面受敵

  無論如何,不少人士都估計中國可能加快金融開放。最近一系列措施,確實牽涉資本項目的開放︰4月3日中國證監會宣布,為滿足境外投資者的投資需求,新增QFII投資額度500億美元,即總投資額度達到800億美元,另人民幣合格境外投資者(RQFII)投資額度在原來的200億元人民幣的基礎上,增加500億元人民幣;4月11日人民銀行宣布開發獨立的人民幣跨境支付系統(CIPS),以期在一兩年後處理人民幣跨境支付業務。

  同樣相關的是4月16日人民幣兌美元滙率日波幅從0.5%擴大至1%,擴大滙率彈性,是資本流動自由化後保持更獨立貨幣政策的選擇;長遠而言,中國如果實現資本自由化,亦應讓滙率浮動。

  這一輪的措施究竟是中國加快資本項目的序幕,隨後還有更進取動作;抑或只是長期漸進策略的延伸,以後還會緩步前行?這還得以後觀察。

  中國的取向無可避免會影響香港金融中心的發展。由於中國這幾年在建設人民幣離岸市場方面的舉措,香港已利用先行優勢初步建成了資金池。隨着人民幣業務在全球範圍不斷擴展,香港將能從中受益。但是,中國金融開放步伐與成敗,將影響離岸市場的成長和興衰,香港的人民幣業務將面對多層次競爭。

  首先,在現有格局下,很多海外城市已希望在日益增長的人民幣業務方面分一杯羹。倫敦已初步建立了人民幣資金池,作為推動其他業務基礎。此外,日本、新加坡、韓國等亦表示了有興趣建立人民幣離岸市場。

離岸在岸關係恐變 要懂走位

  其次,中國已在境內建立了以NRA(non-resident account)為代號的非居民帳戶,屬離岸業務,盡管目前仍對帳戶資金的流向和用途存在諸多的限制,將來只要政策放寬,內地銀行也可以在人民幣離岸業務方面大展拳腳。內地很多城市,都已爭取開辦離岸業務。

  其三,隨着中國進一步開放資本項目,資金將更容易進出中國。當資金能直接進出人民幣的在岸市場,離岸市場與在岸市場的關係將會出現變化,面臨不確定性。

  香港既要抓緊時機推動人民幣離岸市場的建設;也要對內地金融改革和開放的舉措保持敏感度,並緊密追蹤海外和內地金融中心的動態,適時調整策略。我們除計劃繼續在這些方面進行研究之外,已就有關香港金融中心如何在中國未來發展發揮功用等問題,走訪銀行、保險、證券等業界精英,以及監管機構和政府部門官員,下一步還會在金融界進行問卷調查,以求了解金融從業人員對有關問題的觀點和建議,今後將於適當時機把新階段的研究成果公布,以供討論,並希望能推動相關政策的制定。

  (系列之八.完)


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